近日，虎嗅一則《如何在3個月內(nèi)創(chuàng)立一家估值200億的游戲公司?》一文在游戲圈引起一場爭議，讓進入2015年后這個慢慢趨向冷靜的行業(yè)躁動起來。

文章對英雄互娛的估值進行簡單分析之后得出的結(jié)論是：英雄互娛這家剛剛成立3個月的游戲公司估值達到200億讓人置疑。從分析來看似有一些道理，經(jīng)過仔細研讀，筆者認為存在以下問題。

估值概念能否等同于市值概念?

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估。公司的內(nèi)在價值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。

企業(yè)市值是指一家上市公司的發(fā)行股份按市場價格計算出來的股票總價值，其計算方法為每股股票的市場價格乘以發(fā)行總股數(shù)。整個股市上所有上市公司的市值總和，即為股票總市值。

很顯然，英雄互娛此次公布200億數(shù)據(jù)的是企業(yè)估值，即對企業(yè)內(nèi)在價值進行評估，文章中將英雄互娛的估值與昆侖萬維、掌趣科技等游戲公司的市值進行比較，是否具有可比性?

游戲公司的估值問題能否簡單的用利潤數(shù)據(jù)說話?

進行公司估值的邏輯在于“價值決定價格”。公司的估值方法有很多種，簡單概括應該包括資產(chǎn)基礎法、收益法和市場法三大類評估方法，游戲公司屬于輕資產(chǎn)公司，其固定收益較小，主要價值除了固定資產(chǎn)、營運資金等有形資源外，還應該包括品牌影響力、核心技術、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務拓展能力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。

文章中假設新成立的英雄互娛是中手游的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用戶凈利潤和中手游一樣來計算，根據(jù)英雄互娛200億的估值得出PE達到70-100倍，這種簡單粗暴的計算方式是否是有效的估值計算方式呢?

簡單的借用中手游的數(shù)據(jù)計算英雄互娛的市盈率是否可行?

2015年6月16日，應書嶺正式辭去中手游COO職位創(chuàng)立英雄互娛集團，英雄互娛的核心團隊為原中手游北京發(fā)行線。英雄互娛成立后先后發(fā)行了《全名槍戰(zhàn)》、《天天炫舞》等產(chǎn)品，已經(jīng)在業(yè)務層面與原中手游發(fā)行線區(qū)分開來，文章中以中手游2014年的凈利潤為2.721億元人民幣為基礎得來的市盈率是否具有參考價值?

近年來中國資本市場輕資產(chǎn)類公司風起云涌的并購浪潮。每一個并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財經(jīng)媒體、專業(yè)投資機構等都會圍繞交易價格進行多角度分析，通過對比行業(yè)類似收購，以判斷并購的出價是否合理。

比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒時，后者的資產(chǎn)增值高達15倍;而此前博瑞傳播收購漫游谷時，后者的資產(chǎn)增值不過6.49倍。是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購價值增值的評估差異如此巨大?

這背后圍繞著一個核心問題：如何對輕資產(chǎn)類公司進行并購估值?

就輕資產(chǎn)類公司而言，典型如公關類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務拓展力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。

公司價值評估有收益法、市場法、資產(chǎn)法三大類評估方法。輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無形資產(chǎn)實際價值難以評估，因此在并購估值時通常都不使用資產(chǎn)法，比較常用的是以收益法作為評估基礎，同時輔以市場法進行交叉驗證。

(一)收益法估值應用最為廣泛

輕資產(chǎn)類公司股權賬面價值通常都比較低，公司價值主要體現(xiàn)在著作權、管理團隊、推廣渠道等盈利能力上，在進行并購價值評估時通常都會使用收益法，實際交易價格也多以此為基礎進行微調(diào)。

近年來輕資產(chǎn)類游戲公司如掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒、博瑞傳播收購漫游谷、華誼兄弟收購銀漢科技、大唐電信收購要玩娛樂、浙報傳媒收購杭州邊鋒中，最終交易價格都是以收益法評估價值為基礎。

收益法評估的核心是用于評估的收益類型、收益增長率和折現(xiàn)率，收益類型和折現(xiàn)率相對容易達成共識，而增長率是并購雙方評估的焦點，也是決定最終收購價格的關鍵。由于收益法能夠?qū)说墓镜氖找嫣匦?、未來成長性和風險特征進行綜合考慮，評估被收購標的長期的盈利能力，因此成為并購操作中價值評估的常用方法。

(二)市場法適合與對賭相結(jié)合

很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來快速興起的新興產(chǎn)業(yè)，歷史波動性較大，未來增長率難以預期;而不同公司財務結(jié)構和風險特征也各不相同，如何確定合適的折現(xiàn)率也是問題。上述原因?qū)е率找娣ㄔu估有時雙方難以達成共識，在此情況下，采取相對簡單的市場法進行估值，輔以業(yè)績承諾條款，可以將收購的風險和收益相匹配。

(三)戰(zhàn)略收購需考慮協(xié)同價值

估值的實質(zhì)是對收購標的未來收益進行評估，但是收益法、市場法、資產(chǎn)法集中在對標的公司本身價值的評估，難以評價并購整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術分享等產(chǎn)生的協(xié)同效應。

事實上，輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性的并購很可能在未來產(chǎn)生極大的協(xié)同價值，導致此類并購常常出現(xiàn)大幅溢價。對此類并購標的的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產(chǎn)生的收益，還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動效應，以綜合評估收購價值。

那么從輕資產(chǎn)來看，英雄互娛到底怎么值200億呢?由于英雄互娛尚未公布資金儲備、盈利狀況等數(shù)據(jù)，筆者從產(chǎn)品儲備、資本投資、戰(zhàn)略發(fā)展等方向等軟實力方向進行剖析。

產(chǎn)品儲備價值可觀

對于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值已經(jīng)不能簡單建立在過去凈利潤的靜態(tài)市盈率的基礎上進行預算，這已經(jīng)是行業(yè)共識。盡管英雄互娛從籌劃到成立至今，剛滿三個月有余，但事實上英雄互娛擁有成熟的營運體系和完善的產(chǎn)品儲備，到目前為止英雄互娛儲備的產(chǎn)品達到30多款，包括《超級三國》、《大蜀無雙》(三國無雙IP)、《變形金剛》、《僵尸俠》、《我是火影》、《FB》等，其中包括兩款S級產(chǎn)品《全民槍戰(zhàn)》和《天天炫舞》，這兩款產(chǎn)品也是英雄互娛進軍移動電競領域的核心產(chǎn)品。

而作為CP的莉莉絲的王信文入主英雄互娛監(jiān)事會，成為英雄互娛股東，不可避免今后莉莉絲的新游戲也會長期與英雄互娛有更深一步的合作。王信文主導的《刀塔傳奇》已是去年現(xiàn)象級游戲，其團隊和新產(chǎn)品讓人讓市場極為期待。而《變形金剛》則是與DeNa合作發(fā)行。從產(chǎn)品的儲備體系和深度看，英雄互娛有持續(xù)發(fā)行的實力和基礎。

戰(zhàn)略性發(fā)展占有先機

早在2014年，應書嶺第一個提出“移動電競”概念，并宣稱將集中優(yōu)質(zhì)資源打造移動電競比賽。這個是今年手游市場才開始慢慢火爆的概念，事實上，在這塊英雄互娛已經(jīng)具有了兩款成熟的產(chǎn)品《全民槍戰(zhàn)》和《天天炫舞》。從公開的英雄互娛的戰(zhàn)略方向上來看，持續(xù)在移動電競領域發(fā)力是其未來的方向。

那么《全民槍戰(zhàn)》和《天天炫舞》究竟有怎樣的成功?這可能關系到英雄互娛核心的估值定位，從渠道反饋來看，《全民槍戰(zhàn)》是款高DAU的游戲產(chǎn)品，圍繞該游戲打造了包括360、oppo在內(nèi)很多大型渠道都在組織自己的《全民槍戰(zhàn)》聯(lián)賽。而據(jù)稱，全渠道月流水已經(jīng)過億。近期剛剛進入臺灣地區(qū)的《全民強戰(zhàn)》，也在Ios上達到下載量第一的成績。《天天炫舞》此前是明星華晨宇代言的音舞電競類手游，此類游戲長尾效應較高，從近期不斷曝光出現(xiàn)的電視廣告頻率來看，《天天炫舞》營收不低，否則應書嶺不會在電視平臺進行高頻率曝光。

據(jù)公開報道顯示，英雄互娛未來產(chǎn)品未來從7月開始，將能運營多達5款S級的電競類游戲，種類涉及MOBA、射擊、競速等，是在手游電競領域最先從多游戲類型方向布局移動電競的企業(yè)。這種先發(fā)優(yōu)勢也會給英雄互娛的未來估值加分。

除了手游領域，在電視游戲業(yè)務方面，英雄互娛也是先起者，早在今年1月，《全民槍戰(zhàn)》就不僅適配小米手機，還將適用于小米電視、小米平板、小米盒子等小米所有娛樂硬件終端。除此之外與阿里、樂視、葡萄游戲廳四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)同步發(fā)布新硬件，更是集結(jié)國內(nèi)六大電視廠商海信、海爾、TCL、創(chuàng)維、康佳、長虹，達成深度合作布局。而《天天炫舞》也在近期接入各大智能TV端。這種與各大渠道間的密切聯(lián)系和合作，對于英雄互娛的估值來說，也是加分項。

強悍的投資方背景和董監(jiān)會

據(jù)英雄互娛成立時發(fā)布的公告和新聞顯示，英雄互娛由國內(nèi)知名VC紅杉資本、真格基金、華興資本發(fā)起的基金華晟資本聯(lián)合領投。其中紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬、華興資本創(chuàng)始人包凡、真格基金創(chuàng)始人徐小平分別進入英雄互娛董事會監(jiān)事會。

在國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)內(nèi)，三大VC創(chuàng)始人進入所投公司經(jīng)營決策層，這尚屬首次，這體現(xiàn)出國內(nèi)資本對該公司在資本市場上良好表現(xiàn)的預期。

在該公司董事會成員中，曾幫助昆侖萬維等公司完成私募融資的黃勝利擔任英雄互娛CFO，曾代表真格基金投資《影之刃》、《全民槍戰(zhàn)》、《虛榮》等游戲的吳旦擔任CIO。

可以說，英雄互娛豪華的高管團隊，是近年游戲公司所少有的，涵蓋了投行、資本運營、游戲投資、CP等資深人士。英雄互娛未來的發(fā)展也因此更惹人遐想。

從以上幾方面看，英雄互娛在品牌影響力、核心技術、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務拓展力、渠道覆蓋度、人才等無形資產(chǎn)方面擁有很強的優(yōu)勢，結(jié)合應書嶺個人行業(yè)履歷、行業(yè)視野和英雄互娛的團隊狀況，英雄互娛的估值達到200億并不出奇，今后可能看到更多創(chuàng)業(yè)期間估值200億、300億的公司出來。至于這家公司上市后市值如何，還需要英雄互娛產(chǎn)品發(fā)行、移動電競、泛娛樂化等領域持續(xù)發(fā)力才能有更好的表現(xiàn)。